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受俄烏沖突和其引發的綜合因素的影響,納斯達克指數跌入熊市,滬深300和恒生指數的市凈率已經低于2008年最低點,趨近跌破1,市盈率逼近2008年最低點。盧布兌美元暴跌近半,反復刷新歷史新低。

 

大宗商品全面漲價,尤其是原油,周中一度接近130美元一桶,后回落至110美元一桶,相比年初已經上漲超過30%。

 

回顧70年代兩次石油危機期間,能源、工業金屬、貴金屬等各類大宗商品價格均有明顯漲幅,造成資本主義國家范圍內的持續通脹。

 

大宗商品價格上漲后,很快從PPI傳導至CPI。從1972年到1982年這十年間,美國CPI的年均漲幅是8.7%,而英國、法國、韓國等國家的CPI平均增長都超過了10%。

 

兩次石油危機期間由于生產要素價格短時間內成倍暴漲,使得經濟秩序出現紊亂,歐美國家普遍出現了較為嚴重的經濟衰退。但石油危機并不是70年代全球大通脹的根本因素。

 

60年代的大規模財政刺激和軍費開支使得美國通脹持續上行,但同時勞動生產率開始下降,總需求大于總供給,工資物價螺旋式通貨膨脹現象已經出現。后來發生了石油危機,才導致通脹雪上加霜,反過來傷害經濟增長。


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要素價格短時間內成倍暴漲,使得經濟秩序出現紊亂,歐美國家普遍都

第一次石油危機期間(1973/101974/10),資本市場暴跌,標普500下跌44%。但危機爆發時,距離美國經濟下行、通脹上行、首次加息、美股下跌,已經過去了9個月,因此第一次石油危機并不是期間美股下跌的內因,只是一個放大器。

 

第二次石油危機(19791980)中,股市的表現完全不同。雖然同樣經濟表現為滯脹,但在1979年底美聯儲主席Paul Volcker上臺后,其極盡鷹派遏制通脹、挽回聯儲貨幣自主性,令市場看到了聯儲控制通脹的可能性,股市反而上漲,兩年間美股標普500指數累計漲幅高達41%。

 

總需求失控是70年代能源價格上漲的內在原因,作為供給端沖擊的兩次石油危機是外在的催化劑。事實上,由罷工等原因造成的大宗商品供給側沖擊是經常發生的,但大多只會影響短期通脹。80年代以后由于地緣政治等各種原因造成的原油供給收縮也不在少數,但并沒有看到70年代這樣大通脹的出現。

 

當前美國的風險尚未發酵,而美聯儲提前行動,有助于緩解滯脹的尾部風險。美聯儲吸取了七十年代的教訓,在穩定通脹預期和行動路徑更加堅決,采用快速加息遏制總需求的方法抗通脹,短期可能帶來負面影響,但降低了遠期滯脹不受控制的風險。

 

的風險更多在于工資-物價循環,而非能源價格。相較70年代,當下美國在能源問題上底氣更足,美國已經成為油氣出口國,而且在備用石油來源上也更具有主動性,除了督促OPEC增產外,解除伊朗和委內瑞拉石油禁運也有助于緩解俄羅斯原油缺位的影響。

 

而歐洲的可騰挪性低,高度依賴外部能源進口,尤其是俄羅斯,受能源沖擊更嚴重,其進入滯脹的風險遠大于美國。近年來美股回調、美債2Y10Y利差快速收窄至30bp,一定程度反映了對滯脹的擔憂。后續美股將持續受到貨幣收緊沖擊,美債也很有可能倒掛,但其更是滯脹(預期)的結果而非原因。

 

市場將持續定價滯脹的尾部風險,扭轉預期的核心就在于通脹何時得到遏制。

 

對于中國來說,俄烏沖突對于我國能源供給的直接影響有限,甚至不排除俄羅斯增加向中國出口。風險更多從商品漲價角度向國內通脹傳導,大宗商品上漲對于中國復蘇一樣是負面作用,抬升制造業成本。

 

但中國面臨的輸入性通脹壓力遠小于歐美,也遠小于去年三季度能耗雙控+拉閘限電的影響。從能源角度,中國能源結構中對煤炭的依賴遠大于原油,雖然海外煤炭和原油價格有正相關性,但我國煤炭90%依靠國內,在保供穩價的政策高壓下大力保證煤炭長協供給,煤炭基本盤穩定。

 

從工業品角度,對海外依賴度高、由海外定價的大宗商品如有色、部分農產品確實會受到海外影響,部分中游制造業壓力較大。另一方面,如果歐美開始步入滯脹環境,其總需求的下滑將影響我國出口需求,在當前穩增長壓力大的背景下,存在外部風險。

 

但整體來說,滯脹的影響歐洲>美國>中國。

 

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